01
宏观环境：疫后经济持续回暖、
复苏结构不均衡、增长势头边际减弱
受基期因素影响，一季度GDP同比增速高达18.3%，预计二季度将会下降至8-9%。虽然宏观经济依然处于复苏过程中，但从增长动力来看，迄今为止的经济复苏不均衡、不充分。在三驾马车中，出口增速表现亮眼，固定资产投资的复苏显著快于消费，目前消费复苏依然缓慢而疲弱。
得益于“就地过年”政策，节后制造业复产复工较往年大幅提前。国内疫情得到有效遏制，多数服务业快速回归正常水平。由于疫苗上市接种进度逐步加快，欧美等主要经济体复苏趋势增强，海外需求旺盛持续支撑出口。
在“房住不炒”定位下，中央收紧房地产融资端调控，房地产市场过快上涨势头得到控制。受输入型通胀影响，国内大宗商品价格上涨，1月至5月，PPI同比增速由0.3%飙升至9.0%，上游成本压力加大抑制企业扩张意愿。4-6月PMI指数均呈现环比下降，但仍保持在荣枯线之上，表明经济继续保持平稳恢复态势，但回升势头有所减弱。
02
资金市场：货币“合理充裕”，
财政“显著后置”，资金“短期动荡”
上半年央行货币政策凸显“稳”字当头，政策利率水平保持不变，通过结构性货币政策工具支持实体经济融资，对制造业企业的呵护依旧，紧信用依然对房地产收紧。总体来看，今年以来货币增速、社融增量整体下滑，货币流动性在保持“合理充裕”下略有边际收紧倾向。
年初以来，财政政策处于“紧运行”状态。中央财政赤字占GDP比率由去年的3.6%下调至今年的3.2%，今年新增的地方专项债规模比去年少了1000亿，且发行节奏也有所放缓，上半年仅完成已下达限额的30%。前5个月财政收入进度49%，为历史同期最高水平；支出进度却只有37%，较近年同期明显落后。
在央行通过主管媒体发文等方式多次强调保持流动性合理充裕，引导和稳定市场预期下，除1月下旬短时间内流动性收紧外及特殊时点出现资金短暂攀升外，其他时间货币市场流动性整体平稳。同业存单发行利率呈现小幅下行，隔夜利率中枢在“2”以下，DR007基本围绕同期限政策利率水平（2.20%）波动，但波动幅度明显加大。
03
票据市场
1、规模方面
（1）票据承兑同比上涨，贴现规模同比下降，交易规模稳中有升
2021年上半年，票据承兑发生额为123028.06亿元（日均1025.23亿元），票据贴现发生额为75859.05亿元（日均632.16亿元），票据交易发生额为357981.23亿元（日均2983.18亿元），同比去年分别变动5.34%、-3.44%和2.77%。贴现承兑比在62%附近，同比去年下降5个百分点。
去年受疫情影响，3月全面复产复工助力承兑量攀升至历史高位。基数效应下，今年3月承兑量同比出现小幅下滑。主要受银行信贷投放旺盛与不足等影响，今年以来月度贴现规模同比持续回落，直至5月份才扭转，6月更是“扶摇直上”，同比大涨超40%。
（2）未贴现票据余额占比下降，票据回购交易量继续上涨
截止2021年5月末，票据承兑余额为14.18万亿元，较去年同期增长0.31%；票据贴现余额为8.61万亿元，较去年同期下11.17%。未贴现票据余额占比下降，2021年上半年票据承兑贴现余额比回落至60%附近。
2021年1-5月，转贴现业务发生额在20.07万亿，较去年同期下降8%；质押式回购发生额在8.98万亿，较去年同期增加18%。转贴现业务量占比下破“70%”，占据总交易量的68%左右。质押式回购交易量继续攀升，在总交易量中的占比已达30%。
2、价格方面（1）票据价格“先升后降”，利率中枢整体回升，季末行情定律不变
据普兰数据显示，2021上半年一年期国股无三农价格区间在2.58%-3.60%，月内波动102BP；半年期国股无三农价格区间在2.28%-3.83%，月内波动在155BP。一年期城商无三农价格区间在2.70%-3.75%，月内波动105BP；半年期城商无三农价格区间在2.45%-3.95%，月内波动150BP。
从利率中枢来看，以足年国股（无三农）为例，2021上半年票据利率中枢在2.97%，较2020年中枢约上涨36bp。其中，一季度中枢在3.18%，二季度中枢在2.77%。上半年峰值在2月22日，足年、半年双国股分别在3.60%、3.83%；上半年谷值在5月31日，足年、半年双国股分别在2.58%、2.28%。
（2）一季度票据利率“冲高回落”，季末出现翘尾
1月信贷“开门红”压降票据配置需求，短期票疯狂飙升超100BP。低量高频开展逆回购、缩量续做MLF，央行罕见大规模回笼资金导致资金面不断承压。标杆大行参与度低，买方报价节节高升，主要股份行带头挥力抛售。资金与规模双双“告急”，票价陷入非理性疯长，长短期价差不断收窄至最高倒挂达40BP。2月资金面松紧适度、信贷投放依然火爆，机构配置规模持续不及预期，票价“冲高回落”，月内利率波幅均在50BP以上。月初流动性宽松，票价显著回落。节前，市场出票需求不断涌现，利率呈现单边上行。节后，买方谨慎情绪较浓，票价继续攀升至本年高位。月末，机构新增额度相继放出，票价从高位断崖式回落。
3月社融增速明显放缓，信贷投放面临拐点。全月资金面稳中偏松，买盘配置成本显著下行。叠加大规模票据资产相继到期，多数机构配置需求较为充裕，月内票价呈现单边下行走势。季末时点，一级市场表现终见明显起色，机构规模出现临时调整，卖盘出票热情高涨，票据利率最终“探底回升”，季末行情虽迟必到。
（3）二季度票据利率“V型”态势，季末再现翘尾4月主要经济指标增速明显回落且结构分化明显。银行信贷额度未完全投放，机构转而“以票充贷”。资金面整体偏松，助力机构报价不断下调，主要大行表现非常活跃。央行窗口指导，临时规模大增，买盘配置意愿强烈，市场惊现“夜盘”，票价加速下行，短期票降幅更为显著。4月票据融资规模转正，亦验证了票据“冲贷”救市。5月继续受监管不断打压经营贷、消费贷等影响，信贷投放依旧不足，主要大行参与热情维持。票价一波三折，反弹阻力重重，机构情绪比较脆弱，补规模需求下，大多以配置三四季度到期等年内票过渡为主，月内价格不断下探至本年低位，短期跌幅显著。长短期限价差逐步拉大，足年、半年双国股价差达到30BP，实属历年罕见现象。
6月信贷投放出现回暖，资金面均衡偏紧。上旬，看涨预期强烈，买方“作壁上观”，卖盘出票旺盛，票价稳步小涨，扭曲的利差逐渐修复。中旬，主要受大行操作牵引，多空博弈激烈，爬坡之路十分艰辛，票价窄幅震荡调整。下旬，跨季需求下，资金面时点性攀升，随着买盘剩余仓位告急，票价出现快速拉升25BP，季末翘尾再度上演。
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