——中国票据市场发展指数的构建与应用分析

摘  要：为有效衡量和反映我国票据市场发展状况与结构变化情况，本文运用主成分分析法创造性构建了中国票据发展指数及中国票据生态指数、中国票据金融指数、中国票据价格指数、中国票据创新指数、中国票据风险指数等二级指数。随着近年来我国经济金融环境的不断改善，中国票据发展指数在2015年末达到了12778点，比基期增长了近12倍，年均增长率超过21%；2016-2017年受票据风险事件频发、监管趋严以及金融去杠杆等因素影响，票据市场回归理性发展，中国票据发展指数有所回落；2018年为应对经济下行压力，政策环境趋于宽松，票据业务恢复增长，中国票据发展指数达到13699点；2019年，在国内外风险挑战明显上升的复杂局面下，中国经济总体平稳，票据市场稳步增长，票据支持实体经济功能进一步强化，中国票据发展指数达到14039点；2020年，面对新冠疫情带来的巨大冲击，在各方共同努力下，全国复工、复产稳步推进，票据市场也迅速恢复正常运行，为传导货币政策、推动宏观经济企稳起到了重要推动力量，2020年票据利率中枢整体下移，充分发挥支持实体作用，票据融资成本进一步下降，中国票据发展指数持续增长至15292点。

中国票据发展指数是通过对系列指标体系进行数量处理构建出一个旨在反映我国票据市场发展状况与结构变化情况的指数。它还至少包括了中国票据生态指数、中国票据金融指数、中国票据价格指数、中国票据创新指数和中国票据风险指数等二级指数。

构建中国票据发展指数的主要意义在于：

• 一是可以量化我国票据市场的发展水平，科学合理地划分发展阶段，研究和评价历史的发展轨迹，进而规划市场未来发展方向并制定相应政策；

  
  

• 二是票据业务对经济增长特别是中小企业融资具有重要作用，票据生态指数可以准确判断全国以及各个地区票据发展对经济的影响程度，以制定适合经济发展要求和区域发展特点的票据发展战略；

  
  

• 三是票据市场作为市场化时间最早、程度最高的金融子市场之一，其活跃程度和参与度都已经成为货币市场乃至金融市场重要的组成部分，票据金融指数能够衡量票据市场化程度，以此判断金融市场化进程，从而为进一步推进票据市场化和金融体制改革提供理论依据；

  
  

• 四是票据价格指数够衡量票据市场利率的总体走势，既可以成为市场参与者判断当前市场价位以及未来走向，也能为政策制定者或研究者提供市场资金、规模紧缺与否的参考；

  
  

• 五是票据市场的活跃度高，新产品新业务层出不穷，同时监管政策也频频出台，创新与监管的博弈较为激烈，票据创新指数既可以测量票据市场的创新程度和创新冲动，又能使监管机构清楚了解市场发展和创新情况，从而可以制定科学合理的监管政策引导票据创新走向健康可持续发展之路；

  
  

• 六是票据的流动性较强，市场的参与主体多样，涵盖了企业、银行、财务公司、信托等等，票据风险指数通过测度票据市场的风险因素，综合反映市场的信用风险、欺诈风险等状况，并能前瞻性地预判部分系统性风险。

中国票据发展指数的构建及分析

（一）中国票据生态指数

该指数用来衡量我国实体经济增长情况以及票据对实体经济的支持作用，因此选择了国内生产总值（GDP）、社会融资总量（SHR）指标以及承兑余额（CY）、票据累计承兑量（LC）、贴现余额（TY）、累计贴现量（LT）共6个变量。

图1 2002-2020年中国票据生态指数走势图

（1）我国票据生态指数和国内生产总值、社会融资规模走势保持较高一致性，他们的相关性都在0.94以上，说明中国票据生态指数能够代表票据市场经济环境的变化。

（2）我国票据生态指数和国内生产总值的相关系数略高于和社会融资规模（0.980>0.941），表明指数反映GDP更多一些，因为GDP代表我国总体经济情况，是票据业务的本源，而社会融资规模则代表了金融对实体经济资金支持的总量，涵盖的票据业务主要是新增票据余额和未贴现银行承兑汇票，但二者数据往往较小且不稳定。

（3）从2002年-2015年我国票据生态指数和国内生产总值、社会融资规模都在不断走高，表示随着2002年以来我国经济的快速增长以及金融支持实体经济力度的加大，票据市场的经济环境不断改善,2015年达到11133点；2016年-2017年由于我国经济增速转轨，金融去杠杆，票据市场理性回归，中国票据生态指数回落至9788点；2018年为应对经济下行压力，政策环境趋于宽松，中国票据生态指数回升至10259点；2019年在国内外风险挑战明显上升的复杂局面下，中国经济总体平稳，票据市场稳步增长，票据支持实体经济功能进一步强化，中国票据生态指数达到12508点；在2020年一季度新冠疫情冲击下，全国上下齐心协力攻克难关，市场流动性较为充裕。随着复工、复产的稳步推进，我国经济发展有序恢复，成为2020年唯一经济正增长国家，票据市场也迅速恢复正常运行，中国票据生态指数达到14117点。

（二）中国票据金融指数

该指数用来衡量我国票据市场与金融市场发展的契合度，选择了代表信贷市场的贷款余额（DY）和代表货币市场的交易量（LHB），以及票据市场的承兑余额（CY）、票据累计承兑量（LC）、贴现余额（TY）、累计贴现量（LT）共6个变量。数据选取了2002年-2020年的金融市场和票据年度数据，共有19期。

图2 2002-2020年中国票据金融指数走势图

（1）我国票据金融指数与贷款余额、货币市场交易量的走势非常温和，相关系数都超过了0.97，说明票据金融指数可以代表我国金融市场的整体情况。

（2）票据兼具信贷属性和资金属性，我国票据金融指数与贷款余额的相关系数略高于与货币市场交易量的相关系数（0.983>0.977），表明票据作为信贷调节作用有所增强，票据在企业贷款中发挥的作用进一步提升。

（3）从2002年-2016年我国票据金融指数和贷款余额、货币市场交易量都在不断走高，票据市场的金融环境不断提升，2016年中国票据金融指数达到15624点；随着金融去杠杆和监管强化，2017年成为金融市场的转折点，货币市场和票据市场交易量均出现下滑，中国票据金融指数相应回落至14084点；2018年货币政策转向，资金面宽松，金融市场交易活跃，中国票据金融指数回升至15537点；2019年中国人民银行运用多种货币政策工具加强逆周期调节力度，金融市场交易活跃，信贷结构进一步优化，中国票据金融指数稳步提升至18394点；2020年中国人民银行保持流动性合理充裕，市场资金面相对宽松，加强信贷支持力度，降低社会综合融资成本，完善结构性货币政策工具体系，精准滴灌，中国票据金融指数增长至20696点。

（三）中国票据价格指数

该指数用来衡量我国票据价格走势情况和趋势，由于没有官方发表的权威数据，因此选择了中国票据网的利率报价加权平均值，分别是转贴买入利率（MR）、转贴卖出利率（MC）、正回购利率（ZHG）和逆回购利率（NHG）共4个变量（3）。数据选取时间段为相对较全且具有可比性的2010年-2020年，由于时间短，因此使用了季度数，共有44期。

图3 2002-2020年中国票据价格指数走势图

（1）2010年-2020年我国票据价格指数与票据市场利率走势基本保持一致，相关性均在0.96以上，说明中国票据价格指数能够代表票据价格的整体走势。

（2）中国票据价格指数与逆回购利率契合程度最高，二者相关性达到0.9825，回购是纯资金业务，而转贴还包含信贷的因素，与票据价格受资金因素影响更明显相符。

（3）2015年-2016年在全球量化宽松和我国保增长政策背景下，中国票据价格指数不断走低；随着宏观政策逐渐收紧，2017年中国票据价格指数有所回升；2018年政策环境趋于宽松，2018年中国票据价格指数开始回落；2019年政策环境较为宽松，加强逆周期调节、结构调整和改革的力度，以进一步降低企业融资成本，2019年中国票据价格指数持续走低；面对新冠疫情造成的冲击，2020年一季度以来，中国人民银行多次下调存款准备金率，向市场投放流动性，加强信贷投放力度，运用改革方法疏通货币政策传导，以进一步降低企业融资成本，市场资金面较为宽松，票据价格指数迅速回落；虽然三季度票据价格指数有所回升，但整体处于低位震荡，2020年四季度中国票据价格指数回落至891。

（四）中国票据创新指数

该指数用来衡量我国票据业务和产品的创新情况，这可以从票据业务和产品的创新数量、交易量、总收入以及在票据传统业务中的占比等维度进行测评，通过中国票据创新指数的构建来反映不同时期票据市场的活力以及未来的发展趋势和持久力，同时也可以成为监管机构出台政策的依据和效果反映指标。但由于目前这三个指标均没有公开的官方统计数据以及其他权威性较强的替代数据，因此仅提出相关想法供探讨和完善，当然通过监管机构建立票据创新统计制度体系及系统之后也可以取得。

（五）中国票据风险指标

该指数从票据承兑垫款率、票据贴现逾期率、票据案件发生率、票据资金损失率等维度进行评估，用来衡量我国票据市场的综合风险状况，可以成为票据经营机构把控风险、制定经营策略的重要参考指标。但是，目前这些指标难以搜集到适合的数据，票据承兑垫款率只有2007-2009年的季度数，缺少最新数据，据典型调查约在0.15%-0.25%之间，但不够准确，因此此处仅提出相关想法供探讨和完善，当然如果监管机构能建立票据风险统计制度和相关系统即可公开发布。

（六）中国票据发展指数

该指数用来衡量我国票据市场发展的总体情况，选择了代表票据市场的承兑余额（CY）、票据累计承兑量（LC）、贴现余额（TY）、累计贴现量（LT）、转贴买入利率（MR）、转贴卖出利率（MC）、正回购利率（ZHG）和逆回购利率（NHG）和未贴现银行承兑汇票（WYC），代表实体经济方面的GDP、社会融资总量（SHR），代表金融方面的贷款余额（DY）和代表货币市场的交易量（LHB），代表创新方面的票据理财产品占比（PLC），代表风险方面的票据承兑垫款率（PCD），共15个指标，虽然票据理财产品占比和票据承兑垫款率不能完全代表票据创新和风险情况，但限于公开可得数据考虑将其纳入指标体系。数据选择2003-2020年的季度数，共72期数据，但由于票据理财产品占比和票据承兑垫款率数据限制，实际自由度只有17个。

图4 2002-2020年中国票据发展指数走势图

（1）随着近年来我国经济金融环境的不断改善，票据市场得到了迅猛发展，中国票据发展指数在2020年末达到了15292点，比基期增长了近15倍，年均增长率超过13.9%。

（2）图中显示中国票据发展指数存在明显的周期性波动，即年末迅速升高、年初回落的特点，这与GDP等经济金融指标存在周期性变化是相一致的。

（3）构建的指标中与中国票据发展指数相关性较高的有票据承兑余额、累计承兑量、贴现量、GDP、贷款余额、货币市场的交易量、票据理财产品占比和票据承兑垫款率，而票据利率与发展指数相关程度相对较低，这主要因为票据利率多跟市场资金、信贷规模等资源有关，跟票据市场发展阶段和发展程度的关系相对较小。

（4）与中国票据发展指数呈负相关的指标只有票据承兑垫款率和贴现余额，前者因为票据市场的发展与风险的发生比例往往呈反比，后者主要是票据贴现余额作为信贷调节工具受宏观政策影响巨大。

中国票据发展指数的应用

（一）区域票据发展指数的构建

中国票据发展指数除了可以用来衡量我国票据市场总体发展状况以外，也能够借鉴用来编制全国各个省市的区域票据发展指数，从而比较各地区票据市场的发展情况，进而有利于地方监管机构出台适合区域特色的票据发展政策，也方便各类型、各地区的市场参与主体制定相适应的经营策略、设计适销对路的票据产品。由于区域性数据比全国性更少，因此本文选择了承兑余额、承兑发生额、贴现余额、贴现发生额、GDP和贷款余额六个指标，并假设2006年全国平均水平为基值，同样运用主成分分析法得出2006-2019年全国31个省、自治区和直辖市(香港、澳门、台湾地区除外)票据发展指数如表4。

1.全国各地区历年的票据发展指数

对于全国各地区历年的票据发展指数，如表4所示，我国的票据发展水平总体上呈现提高的趋势，特别是广东、江苏、浙江、河南等地上升幅度较大。从供给方看，随着近几年我国经济的飞速发展，企业通过票据的结算需求和融资需求都有了大幅提升；从需求方看，伴随我国金融改革的推进和利率市场化的提速，票据市场越来越受金融机构的青睐，参与主体和票据业务、产品不断丰富，市场活跃程度和条线收入占比都在快速提高。

2.全国各地区票据发展指数的分析

2006-2019年全国各地区票据发展指数的差距情况如表5所示，从中可以看出，全国各地区全距与标准差正在逐步增大，极差由2006年的3433点增加到2019年的8226点，标准差由2006年的974增加到2019年的2071。票据发展状况在不同维度上并不均衡，地区之间的差距正在逐步加大，东部经济发达地区的票据发展指数明显高于西部欠发达地区，形成东西部之间较为明显的区域差异，即一个地区票据市场的发展情况基本与该地区的经济总量和贷款总规模是相一致的。同时，我们也发现近几年中部地区票据市场的增长速度较快，经济发达的东部地区增长速度反而较慢，这与我国整体经济结构调整、中西部经济金融发展速度加快是相辅相成的。

（二）区域票据发展指数的聚类分析

本文采用聚类分析方法对我国各地区历年的票据发展指数进行归类，通过对输出结果的分析，按照地区来确定票据发展指数的类别，并研究票据发展指数对各个地区的影响。由树状聚类图可以得出，全国各地区可以明显分为4大类。

第一类:山东、广东、江苏、浙江、北京。这五个省市在GDP和贷款规模上均是全国前列，他们的共同特点主要是东部沿海地区经济发达和国家行政中心，企业贸易结算和融资需求旺盛，票据资源和金融资源丰富，市场交易活跃，创新能力强，因此该地区从票据承兑、银行直贴到金融机构的转贴现都很活跃，因此票据发展指数在全国遥遥领先。

第二类:河南、上海、辽宁。这些地区属于经济金融发展第二梯队，经济基础相对较好，金融活跃度相对较高，票据在企业间的支付结算需求和金融机构间的周转融资需求均较为旺盛，因此这些地区各类票据业务均处在全国的中上游。

第三类:河北、重庆、四川、安徽、湖北、福建。这些省份（直辖市）大多位于中部地区，经济总量和金融资源存量处于全国中等水平，随着我国经济结构调整加快，中部经济增速逐渐超过东部沿海地区，因此这些地区的票据一级市场（承兑业务）相对活跃，二级市场正在迅速成长，该类型的特点就是票据市场发展迅速且潜力巨大。

第四类:贵州、吉林、黑龙江、海南、新疆、甘肃、青海、宁夏、西藏、陕西、江西、山西、天津、湖南、内蒙古、广西、新疆、云南。这些省份多位于中西部和东北部地区，综合经济和金融资源相对较为落后，票源较为稀缺，参与主体相对较少，投入票据市场的金融资源也不足，票据市场发展相对落后。

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文章来源：江财九银票据研究院

文章作者：肖小和，李紫薇等