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2019年7月30日，中共中央政治局会议召开。该会议的前一天，也即7月29日，中共中央就当前经济形势和下半年经济工作召开党外人士座谈会，定调今年下半年的经济工作。

一、近五次政治局会议对比分析

（一）变化1：时隔9个月，再次提及“经济下行压力加大”

本次政治局会议再次提及“经济下行压力加大”，和4月份的“经济存在下行压力”表述相比，明显更悲观。这也是2018年10月31日的政治局会议以来再次提及“经济下行压力加大”，时隔9个月后的中国经济虽然经历了今年一季度的短暂企稳，但并没有维持太久，考虑到2018年10月前后高层频繁发声、财政政策与货币政策相继发力等背景，我们认为下半年的政策仍将值得期待，政策密集发布期的判断不变。

（二）变化2：重提“六稳”，且主要针对经贸领域

自2018年7月中央政治局会议提出“六稳”（即稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期）以来，2018年10月和12月的中央政治局会议均强调了“六稳”，2019年4月未提及六稳而是“保稳定”。

2019年7月的政治局会议在继续提及“保稳定”的基础上，还重提“六稳”，且主要针对经贸领域，意味着高层对中美贸易摩擦及对国内各领域的冲击仍然持谨慎态度。

（三）变化3：提及“面临新的风险挑战”，未提及“市场信心明显提升”和“去杠杆”

1、新的风险挑战：实体经济通缩风险+金融体系通胀风险并存

2019年4月份的政治局会议首次提及 “市场信心明显提升”，但转眼至7月的政治局会议，便不再提及，并提出“面临新的风险挑战”，可见高层对当前形势的认识还是比较清醒。

也即，新的风险挑战在于“实体经济通缩风险+金融体系通胀风险”的矛盾，使得经济政策的成效并不突出，真正的市场信心提升尚需实时。从这个角度来看，4月份的政治局会议在判断上出现偏差。

2、未提及“去杠杆”不能说明“不再去杠杆”

虽然本次政治局会议未提及“去杠杆”，2018年12月的政治局会议也未提及，且2019年7月26日发改委、央行、财政部以及银保监会联合发布了《2019年降低企业杠杆率工作要点》（发改财金〔2019〕1276号），意味着去杠杆仍在进行时。

（四）变化4：继续提及科创板，首次提及“上市公司质量”

在科创板方面，本次政治局会议基本沿用了4月份的提法，即“科创板要坚守定位，落实好以信息披露为核心的注册制”。不过，相较而言，“提高上市公司质量”成为新的提法，从近期关于上市公司信息披露以及对上市公司、中介机构的处罚信息便可见一斑，后续这一局面仍将持续并呈现常态化特征。

（五）变化5：连续两次政治局会议提及“房地产”，本次首提“不将房地产作为短期刺激经济的手段”

1、首次提及“不将房地产作为短期刺激经济的手段”

在2018年10月和12月连续两次未提及“房地产调控”后，2019年以来的两次政治局会议均提及房地产，除常规表述外，“不将房地产作为短期刺激经济的手段”首次出现政治局会议中。事实上在经历年初以来新一轮的房地产上升周期后，此时提及别有一番风味，具体成效仍有待观察。

2、关于近期房地产监管政策的说明

自6月13日银保监会主席郭树清在陆家嘴论坛上提示房地产金融业务风险以来，整个7月份的房地产政策监管信息便比较集中，特别是关于房地产信托融资、房地产企业境外发债等等。应该说房地产融资政策的收紧是对今年初以来房地产行业回暖的一种回应，也意味着房地产行业已经处于存量时代，包括本次政治局会议提及的城镇老旧小区改造等等均是基于这个背景。

（六）变化6：对外开放政策有望进一步加快

本次政治局会议无论是对过去的形势判断，还是对下一阶段的工作部署，均给予“对外开放”较多的着墨，意味着以引进外资、提升国内经济金融活跃度、以外带内的对外开放领域的一系列政策仍将是下一阶段的政策重点。

例如，2019年7月30日国家外汇管理局召开的下半年外汇管理工作会议明确提出“有序推进资本项目开放，落实直接投资领域准入前国民待遇加负面清单管理，完善QFII/RQFII，深化跨国公司资金集中运营管理”，而2019年7月20日一委一行两会推出的11条对外开放措施等等。

（七）变化7：深入挖掘存量消费与投资，首次提及农村市场消费和稳定制造业投资

本次政治局会议首次提及“挖掘农村市场”，以深挖消费潜力，这种我们之前在《中美贸易战》报告中判断相一致“在地方政府和国有企业加杠杆的空间较为有限的情况下，目前以及后续政府将会把加杠杆的主力聚焦于中小企业、农村以及居民户”。

此外，本次政治局会议在投资领域，还特别提到“实施城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施建设等补短板工程以及信息网络等新型基础设施建设”。事实上今年6月19日国务院常务会议便明确要部署推进城镇老旧小区改造，而7月1日的住建部在国务院政策例行吹风会上表示“将积极创新城镇老旧小区改造投融资机制，吸引社会力量参与”。同时考虑到2015年4月发改委便已发布《城市停车场建设专项债券发行指引》（发改办财金（2015）818号）以支持城市停车场建设工程。

因此，现阶段提出的基建投资领域既具有延续性，亦具有时效性，新一轮的基建大潮大幕已越拉越开，且主要局限于存量。

（八）变化8：首次提及“城市群”

首次在政治局会议中提及“城市群”，今年以来高层领导不仅先后发布了粤港澳大湾区和长三角城市群的发展规划，而且还先后视察中部城市群和东北城市群，同时对成渝城市群也给予了新的历史定位。因此城市群在后续稳经济和转型的过程中将起到非常重要的作用。

（九）变化9：首次提及“加快‘僵尸企业’出清”

事实上自“僵尸企业”概念提出以来，政治局会议中便鲜有提及（2017年7月24日的政治局会议曾略有提及），本次政治局会议明确提出“加快‘僵尸企业’出清”，尚属首次。我们认为关于僵尸企业的破产重组、兼并收购等事件会贯穿于2019年下半年，并为腾挪资源打下良好基础。

这里可以参照我们之前撰写的报告《国企改革政策导向专题研究》，即所谓僵尸企业是指本身资不抵债、缺乏生机，仅仅依靠政府补贴和银行贷款才能维持生存的无效率企业。2018年9月13日发布的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》明确指出“依法依规实施国有企业破产……支持国有企业依法对扭亏无望、已失去生存发展前景的僵尸子企业进行破产清算。对符合破产条件但仍有发展前景的子企业，支持债权人和国有企业按照法院破产重整程序或自主协商对企业进行债务重组。对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台公司，依法实施破产重整或清算”。可见该文件最大的改变在于明确部分僵尸子企业和地方融资平台可以破产，且必须破产。

（十）变化10：金融供给侧结构性改革仍然值得重视，且更加强调定向

2019年2月23日习近平总书记在中央政治局第十三次集体学习时强明确提出“金融供给侧结构性改革”，4月19日则在中央政治局会议上正式提出，本次政治局会议继续强调“金融供给侧结构性改革”，意味着“金融供给侧结构性改革”仍是当前阶段的政策重心。

并且和过去相比，未来的金融供给侧结构性改革将更加强调定向引导的作用，即金融机构、地方政府和监管部门要引导辖内银行将金融资源投向政策导向的领域，特别是针对民营企业、制造业的中长期融资（不仅仅包括信贷）。

那么什么是“金融供给侧结构性改革”呢，我们的理解具体指以下几个方面：

（一）完善融资结构体系，即发展股权融资、权益融资等直接融资方式，降低债务融资占比，以配合经济领域的去杠杆，加大力度推进科创板，完善资本市场基础制度，提高上市公司及其信披露质量。

（二）进一步优化金融机构体系，即推动金融机构差异化定位，发展民营银行和社区银行，增加中小金融机构数量及比重，同时使城商行、农商行、农信社等中小金融机构回归本源、回归本地，这意味着在不断优化尾部金融机构的同时（如整合、实施特定的准备金率政策等），头部金融机构的优势将会进一步凸显（经济领域的供给侧改革实质上便是对头部产业机构有利的），地方性金融机构面临的政策约束将会更大。

（三）推动商业银行加大不良资产的处置与核销力度，为信贷投放腾出空间，这实际上是指商业银行自己的资产出现问题，需由自己主动去用利润核销，即坏账压力将由商业银行自己承担，不要寄希望于政府救助，更不要寄希望于抵押品。

（四）加大金融机构的资本补充力度，如推进全国性银行发行永续债、非上市非公众银行发行优先股和二级资本债、降低金融资产投资公司的风险权重等等。

（五）在债券市场领域打破刚兑，意味着也会有更多的债券违约和破产事件发生，且这种趋势将具有较长时期的延续性，刚兑和违约是一个问题的两面。

（六）通过供给侧改革优化金融机构布局，通俗来讲，即会有一些中小金融机构破产倒闭和整合，来推动刚兑理念的形成。

二、整体判断

（一）每年7月份的政治局会议由于是定调下半年的工作，因此稳增长是第一要务，在基调上基本均以“稳”为主，但“稳”只是临时性基调，而去杠杆、降风险的整体趋势没变。同时本次政治局会议虽然没有提及“去杠杆”和“市场信心”明显提升，但并不意味着去杠杆不再是重点，事实上通过近期的政策导向来看，去杠杆仍是方向。

同时政治局会议提及“把握好风险处置节奏和力度”，意味着对于金融风险的处置在节奏上可能会适度放缓，但方向不会发生变化，在政策间歇期主动释放风险对很多金融机构而言是当务之急。

（二）本次政治局会议有诸多新的提法，特别是上市公司质量、城市群、加快“僵尸企业”出清、“不将房地产作为短期经济刺激手段”、“农村市场和城镇老旧小区改造”等等，是值得特别关注的，未来一段时期内房地产行业将主要集中于存量、僵尸企业破产重组和上市公司爆雷风险仍需时刻警惕，而新一轮的政策开放、资本市场、跨境金融、城市群、农村市场和城镇老旧小区改造、城市停车场建设等将成为主要的作业方向，值得特别关注。

（三）市场分化会更为明显，资源和定价更加倾向于头部机构，这是金融供给侧结构性改革的主旨，意味着精准的定价能力变得更为迫切，而依赖于抵押类资产的定价模式需要有所反思。诸如利率债、优质信用债、优质信贷资产等优质资产与头部资产的定价将更加趋向于以无风险利率为基准，而诸如劣后级、低流动性与低评级资产的定价将会显著趋于分化。

基于此对核心优质资产的争夺也会更加激烈，预计国内将主要通过利率市场化和加大定向资金投向力度来降低实际利率水平，未来国内的利率走势将呈现“无风险利率下行+优质资产和政策鼓励领域风险利率下行+中低评级资产风险利率高位徘徊”的局面，国内政策导向主要是通过使无风险利率维持在低位以及降低优质资产和政策鼓励领域的利率水平来达到降利率的目的，但中低评级的风险资产面临的风险较大且风险会逐渐暴露。

（四）目前最主要的风险是中美贸易摩擦的影响开始逐步显现，而所导致的“实体经济通缩+金融体系通胀”矛盾是急需解决的困境，因此货币政策与财政政策将会延续2018年以来的宽松和积极局面，收紧的可能性几乎为0，待上述矛盾有所缓解后方向才可能会发生变化。