不久前闭幕的中央经济工作会议指出，稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。新年伊始，货币政策操作动作频频，不到1周时间内，调整普惠金融定向降准小微企业贷款考核标准，紧接着又出台降准政策。对比上次中央经济工作会议，本次会议对货币政策的表述有哪些新变化，这些新变化的背景是什么，未来金融市场发展态势如何？本文主要分析和回答这些问题。

一、从中央经济工作会议看未来货币政策的三大变化

其一，方向趋松。对比2017年，本次会议提出要继续实施稳健的货币政策，但删除了“保持中性”的相关表述，而是改为“松紧适度”，这为2019年货币政策的灵活操作留出了足够的空间和弹性。同时，会议提出要“保持流动性合理充裕”，不再提“管住货币供给总闸门”。可以预期， 尽管2019年货币政策基调不变，即为稳健，但具体操作上将倾向于偏松。

其二，健全机制。本次会议强调要“改善货币政策传导机制”。其主要背景是，2018年以来，尽管货币政策操作总体趋松，前端利率比如SHIBOR稳中有降且处于较低水平，但后端利率如贷款利率依然处于较高水平，民间借贷利率甚至还在上升。这说明资金收益率曲线在不同的金融子市场的联动性不强且出现了陡峭化趋势，货币信贷传导机制不畅，亟待疏通。可以预期，2019年，相关部门将进一步深化利率市场化改革，疏通货币政策利率向金融市场及实体经济的传导。

其三，问题导向。在调控重点方面，会议明确指出要“解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题”，并且要“提高直接融资的比重”。2019年，宽信用政策将会有所加码，货币政策将更加重视解决结构性问题，加大对中小微企业、民营企业发展的金融支持。

表1：近年来中央经济工作会议中货币政策的相关表述

资料来源：作者整理，中国银行国际金融研究所

二、货币政策转变的主要逻辑是经济形势发生了重大变化

（一）宏观经济持续探底，下行压力增大，需要货币政策为“稳增长”创造适宜的金融环境

2018年以来，我国经济增速逐季放缓，前三季度GDP增速分别为6.8%、6.7%和6.5%（图1），并且生产端和需求端同步放缓。12月制造业PMI为49.4%，环比回落0.6个百分点，预示经济景气度进一步减弱，宏观经济还处在探底的过程之中。不出所料，2018年我国经济增长在6.6%左右，低于2017年0.3个百分点。

2019年，我国宏观经济面临的国内外环境将更趋复杂，形势依然严峻，特别要防止外部因素和内部“大调整”形成同频共振。

从外部因素来看，一是中美贸易战的负面影响可能将集中显现，实质性冲击市场预期和企业生产经营。2018年下半年以来，我国新出口订单PMI持续位于荣枯线以下（图2），12月份仅为46.6%，比上月又放缓了0.4个百分点；2018年秋季广交会参展人数和成交金额分别比上年减少1.1%和1%，特别是对美订单大幅减少30.3%。二是全球经济或已进入本轮复苏的尾部阶段。全球贸易投资环境逐渐趋紧，全球经济增长动力有所减弱，中国外部需求难以快速增长，出口或将显著减速。三是主要经济体货币政策持续分化，不确定性增大，全球流动性和利率变动更趋频繁和无序，将不可避免地给全球货币市场、资本市场、外汇市场等带来冲击，发展中经济体主权信用风险或将再次凸显。

从内部来看，中国经济依然处在“大调整”关键时期，并未走上所谓的“新周期”：一是不同行业新旧动能加速转换；二是不同地区经济表现差异较大；三是传统金融和新兴金融均感受到了前所未有的压力；四是中国经济在跨越“中等收入陷阱”的关键期，市场巨变、成本抬升、竞争加剧以及监管从严都对传统发展模式造成巨大冲击。

基此，本次中央经济工作会议指出，要看到经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力。宏观政策要强化逆周期调节，适时预调微调，稳定总需求。货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕。

图1：中国GDP季度增长走势

资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所

图2：新出口订单PMI

资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所

（二）民营和小微企业融资难融资贵问题“昨日重现”，亟需货币政策通过精准滴灌来缓解

2018年，在经济景气回落、监管政策从紧趋严的影响下，社会融资渠道明显收紧，甚至出现了“融资渠道荒”。

一方面，随着治理影子银行、表外、表表外等新政实施，信托、委托、债券等社会融资渠道显著收缩，企业融资需求向银行贷款迁移。2018年前11个月，信托贷款和委托贷款占社会融资规模存量的比重分别为3.96%和6.31%，分别比上年同期下降0.62和1.36个百分点（图3）。

另一方面，由于银行资金的需求短期猛增和供给有限，加之经济下行背景下银行风险偏好变化，银行贷款利率高企。金融机构贷款加权平均利率由2016年三季度末的5.22%上升至2018年三季度末的5.94%，提高了72个BP（图4）。同时，在经济下行、市场萎缩大环境中，由于信息不对称、公司治理机制不健全、抗风险能力较弱等诸多原因，民营企业、小微企业的融资难融资贵问题再次凸显。中国银行调查样本企业显示，近80%的小微企业表示获取银行贷款困难。

图3：银行外融资渠道收缩

资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所

图4：金融机构贷款加权平均利率

资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所

（三）美联储进入加息周期尾声，中国货币政策面临的外部掣肘有所弱化

自2009年以来美国经济扩张已延续了9年多。但随着财政、货币政策对经济刺激效果的逐渐消退，以及贸易摩擦的负面拖累，未来美国经济复苏动能不足，经济减速将是2019年的大概率事件。实际上，2018年四季度以来美国多项经济数据已经出现了放缓迹象，12月投资者信心指数回落至11，创近两年新低（图5）；美股自10月以来持续回调，已经跌去2018年以来的涨幅。美联储12月议息会议，也将对美国2018年和2019年经济增速的预测分别从3.1%和2.5%下调至3%和2.3%，并修正了未来的加息预期。

从点阵图上（图6）看，对2019年的加息预期从3次下修至2次，2020年加息1次，对于长期利率的判断也从3%下修至2.8%。随着美联储加息接近尾声，美元指数很可能高位回落，这意味着中国货币政策面临的外部约束条件有所改善，操作空间增大，同时人民币汇率趋于稳定的可能性也增大。

图5：美国Sentix投资信心指数

资料来源：Sentix网站，美联储网站

图6：美联储12月点阵图

资料来源：Sentix网站，美联储网站

三、货币政策转变背景下我国金融运行形势预判

（一）降息降准均是重要选项，市场利率或将进一步走低

2018年以来央行明显加大了中长期流动性供应，分别于1月、4月、7月、10月实施4次降准，所释放的流动性规模分别为4500亿、4000亿、7000亿和7500亿元。货币市场利率中枢下行明显。截至2018年年底，隔夜、1周、3个月和1年期SHIBOR分别为2.55%、2.9%、3.35%和3.52%，分别较上年底下行29、5、157和124个BP。考虑到未来货币政策将稳健偏宽，通过定向或全面降准向市场投放流动性，通过降息引导市场利率走低，都在考虑之列。

2019年伊始，央行先是调整普惠金融定向降准小微企业贷款考核标准；紧接着又出台降准政策，下调金融机构存款准备金率1个百分点，释放资金约1.5万亿元。因此，2019年，预期货币市场流动性将保持合理充裕，货币市场利率易下难上。此外，考虑到楼市、车市表现冰冷，油价后期抬升动力不足，通胀压力减弱，将对中长端利率有下拉作用。同时，全球经济减速，主要经济体货币政策回归正常化步伐放缓，全球利率中枢上升步伐减慢，外部因素对货币政策趋松的掣肘也明显减小。因此，未来市场利率或将进一步走低。

（二）民营企业、小微企业融资可得性有望提高

2018年11月1日召开民营企业座谈会后，各部门、各地区都高度重视并积极解决民营企业融资难融资贵问题。从本次中央经济工作会议表述看，未来货币政策将更加有针对性，疏通货币政策传导机制是关键，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题将是下阶段的政策重点。

2019年伊始，总理考察中、工、建三大行并在银保监会召开座谈会，特别强调普惠金融发展的意义与大行的责任，要运用定向降准等多种工具，支持民营企业和小微企业融资。

目前，人民银行正会同有关部门综合施策，用好“三支箭”，从信贷、债券、股权三个主要融资渠道发力，支持民营企业拓宽融资途径。

一是用好定向降准、再贷款再贴现、定向中期借贷便利等政策工具，定向滴灌，增加对民营、小微企业的信贷。二是支持民营企业发债，当前民企债券融资支持工具已经开始试点运作，未来将进一步扩大试点，制定具体方案。三是采取通过设立股权融资支持工具等方式，为出现资金困难的民营企业提供阶段性的股权融资支持。

（三）资本市场发展和改革将有新突破

本次中央经济工作会议在关于货币政策的表述中提出要提高直接融资比重，用较多笔墨对资本市场改革进行了重点强调，特别提出资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。这意味着2019年资本市场在金融体系中将扮演更重要角色，也预示着资本市场改革政策值得期待。

一是加快推进设立科创板并试点注册制尽快落地，统筹推进发行、上市、信息披露、交易、退市、投资者适当性管理等基础制度改革，更好服务科技创新和经济高质量发展。二是健全多层次市场体系，支持企业拓展直接融资渠道，深化创业板和新三板改革，发展和完善企业资产证券化业务。三是推动更多中长期资金入市，鼓励保险资金、全国社保基金等扩大入市规模。

（四）房地产调控更加强调因城施策，房价大幅下跌可能性不大

房地产市场运行与货币政策调控紧密相关。近两年，在政府高压调控态势下（2018年中央和地方对楼市调控总次数超过400次），加之监管政策和货币政策从紧趋严的影响，热点城市房价过快上涨势头得到遏制，市场预期出现了积极变化，房地产市场总体平稳运行。基于此，本次中央经济工作会议对房地产市场的表述中并未出现“遏制上涨、严控过热、坚决调控、毫不放松”等严厉词汇。再结合经济下行压力大、货币政策趋于偏宽的判断，预期未来房地产调控政策将更加灵活，更加强调因城施策，不排除一些城市政策进一步调整的可能性，市场大幅下跌的可能性不大。

未来，房地产调控方向：一是坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位。2019年将以稳地价、稳房价、稳预期为政策目标，稳房价将是主基调。二是地方政府将拥有更大的调控自主权。本次中央经济工作会议指出，要因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任。近期多个地区已经根据本地实际情况进行政策微调，如山东菏泽放松二手房限售、广州放开公寓个人限购、深圳多家银行下调首套房利率等。预计下一步还会有更多城市结合当地房地产市场的最新变化，相应修正、调整原先的政策。

四、相关建议

（一）财政和货币政策要协同发力，当前要重点改善市场预期

货币政策的重点是调节社会需求总量，具有总量特征；财政政策更强调资源配置的优化和经济结构的调整，具有结构特征。在外部环境复杂严峻、经济面临下行压力的背景下，积极的财政政策、稳健的货币政策要协同发力、及时出手，担当逆周期调节的重任，创造出流动性松紧适度、促进结构优化的发展环境。

一方面，通过加力提效的财政政策稳增长、稳预期，为“巩固、增强、提升、畅通”的供给侧结构性改革提供有力支撑。另一方面，通过稳健的货币政策把利率稳定在适当水平，降低实体经济融资成本，保持流动性合理充裕。

此外，在准确判断宏观经济运行态势的基础上，强化二者在政策方向、政策力度、政策时间等方面的平衡与搭配，稳定市场预期，增强公众信心。

（二）升级货币政策工具箱，重视结构性货币政策工具的创新

进一步升级货币政策工具箱，综合不同政策工具的特点，因时因地制宜选择适当的政策工具，达到货币政策调控目标，促进中国经济的长期稳定增长。

一方面，完善货币政策工具的期限结构。未来在流动性的期限安排中除了预调微调银行体系流动性的短期操作外，重点加强长期流动性调节工具的创新与使用，并进一步把短、中、长期货币政策工具的效果有机统一起来，引导市场利率期限结构平坦化。另一方面，丰富完善结构性货币政策工具。近期央行创设定向中期借贷便利（TMLF）就是这方面的创新。针对当前我国经济中存在的结构性问题，未来仍需进一步完善结构性货币政策工具，引导金融机构加大国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业信贷投放，发挥货币政策在促进结构调整方面的积极作用。

（三）深化利率市场化改革，疏通货币政策传导机制

健全利率走廊机制。强化央行政策利率体系的引导功能，增强利率调控能力，推动利率体系逐步“两轨合一轨”。当前，我国仍处于从数量型向价格型转变、探索“利率走廊”的初级阶段。要进一步扩大SLF常态化操作的市场主体范围，完善超额准备金利率管理，探索对非存款类金融机构的利率下限建立补偿机制。

加快债券市场建设。一般而言，央行货币政策调控的是短期利率，然后通过市场的传导机制影响中长期利率，而市场传导机制的核心中介则聚焦在债券收益率曲线。要疏通央行政策利率体系通过货币市场向债券市场的传导链条，通过提高企业发行债券的便利程度，增强发债与银行贷款的选择替代关系，从企业融资需求方面将债券市场利率、信贷市场利率联接起来，发挥债券市场对信贷市场定价的引导作用。

（四）进一步完善货币政策和宏观审慎政策“双支柱”调控框架

丰富“双支柱”调控框架的内涵。将更广泛的金融资产、金融机构、金融市场纳入宏观审慎管理框架，如规模较大的非银金融机构、具有系统重要性特征的互联网金融业务等。

健全宏观审慎政策工具体系。借鉴国际经验、结合自身经济实际，并根据审慎政策工具的作用维度、预期效果、副作用、覆盖面、独立性等标准，构建一套适用的宏观审慎政策工具体系。

加强货币政策与宏观审慎政策之间的协调、配合。货币政策主要针对宏观经济和总需求管理，侧重经济增长和物价稳定，主要针对性经济周期发挥作用；宏观审慎政策则作用于金融体系本身，侧重维护金融稳定，主要针对金融周期发挥作用。事先制定二者之间的协调配合规则，并且灵活判断我国所处的经济、金融周期以及引起周期波动的原因，平衡协调二者关系。