财富管理机构发行FOF的三大理由

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■ 转型升级

如果纯粹从财富管理公司战略转型的角度讲，FOF基金的发行就像制造业OEM贴牌一样，使得财富管理公司首先有了自己在资产端的品牌。

财富管理公司发行FOF，用母基金的方式，去申购在资产端更有经验的专业子基金，规避了前期自主开发资产能力不足的风险，对客户来说，产品还是财富管理公司自有品牌。作为战略转型中向产业链上游走的第一步，不失为一招好棋。

■ “桥梁型”产品

在FOF的规模效应帮助下，可以使得小额非专业的资金和投资人进入高门槛、高专业要求的投资品市场。比如，有些优秀的私募不缺资金，同时不希望被太多的LP打扰，有时设置了1000万起投的门槛，100万起投的投资人就可以通过FOF投资这种基金。

■ 基金销售合规的要求

根据证监会的公示，全国独立基金销售机构从去年底的79家增长到93家。但相较于目前上万家三方理财机构的现状，获得基金销售资格的独立基金销售机构占比尚不足1%。由此也意味着，大批缺乏资质的第三方理财机构是没有基金销售业务资格的。

当前基金销售牌照的市场价在7、8千万左右，无法获得基金销售资格的财富管理机构有一条出路就是：另外成立一家有资产管理营业范围的公司，并注册成为私募基金管理人，发行FOF产品来募集资金进而投向私募子基金。管理人销售自己的产品是不需要基金销售牌照的。

FOF的设立流程

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所谓FOF（Fund of Funds），顾名思义，是一种投资于基金的基金。按照基金业协会的分类，FOF可以分为股权类、证券类以及其他类FOF。国际上，FOF可以分为四类，以黑石为代表的股权类FOF、以先锋集团为代表的共同基金FOF、以巴克莱为代表的对冲基金FOHF以及以贝莱德为典型代表的混合型FOF。

■ FOF的策略

按照预期收益和预期风险的高低作为分析坐标轴，可以划分出不同的象限，每个象限当中对应不同策略类型的FOF。

如下图所示，FOF的策略包含免税型固定收益、收益型固定收益、杠铃策略、保守配置型策略、单一市场股票型、PE类、对冲基金型等等。

▲ FOF策略类型

很多人会分不清楚FOF和MOM（Manager of Managers）之间的区别，顾问云在之前的FA Weekly中也对二者的异同进行了对比，关于二者的区别可参考文末资料，在此不做赘述。

■ FOF基金的设立

1. 团队组建

从人员配置来说，成立一个FOF，需要具备四个基本角色：以FOF基金经理为核心，交易团队、资管团队以及IT团队提供支持。这是一个FOF业务所需的基本团队架构。

▲ 组建FOF团队的人员配置

落地到实际运作中，整体组织架构要复杂得多：涉及到投资研究、运营、市场、合规风控、综合管理等职能部门。

▲ 实际运作中的整体FOF组织架构

2. 管理人登记与基金备案

本文讨论的是私募FOF（公募FOF的牌照难度大，不在大多数财富管理公司能力范围之内），受到全国人大“一法”（《证券投资基金法》）和证监会“两规”（《私募投资基金监管管理办法》、《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行办法》）的监管。

总结来说，包括“一法律”、“一法规”、“三规章”、“七办法”、“两指引”以及“多公告”。而且监管规定不断有新的变化，比如2015年备案产品时，还可以同一个公司备案股权和证券两类产品，现在只能一种公司备案同一种产品。（最近的政策变化，可以参考《监管新规梳理及对财富管理行业影响》），所以要成立私募基金，需要对监管细则有所学习。

▲ 基金监管框架 

随着金融科技的进步，在合规流程中许多程序化的流程可以被系统自动化，以技术手段解决合规的效率问题是大势所趋。（这一点，我们在文末还将再展开讨论。）

财富管理机构要发行FOF产品，第一步要注册一个有资产管理营业范围的公司，股权类私募基金的每个产品还要注册一个有限合伙企业，用资管公司作为这个有限合伙企业的GP（这里面有些门道，现在北京、上海等地此类营业范围的公司注册暂停，其他地方有不同的税后优惠，比如温州基金岛对地税有部分的返还，是否引入投顾方，这些点都对合理避税有很大的作用）。

在工商局的事情办清楚后，需要在中国基金业协会网站注册登录账号，拿到一个预备案号码，用该号码，找到一个托管和外包服务的券商。因为私募基金的法律本质是营业信托，私募募集的资金来去都在托管银行的账号上，只能按照《基金合同》规定的方式使用，管理人不可能携款潜逃，这一点比P2P规定的银行存管要更严格。

在工商局和托管券商的事情都办清楚之后，（《托管和外包协议》《基金合同或合伙/入伙协议》《募集说明书》LP的一系列资料等等办齐后），需要向中国基金业协会进行公司备案和产品备案，公司备案仅需一次，但产品备案是以后的长期动作。当然，公司备案还需要法律意见书等外部辅助，这个辅助备案工作催生了一个行业，本文就不细说了。

需要说明的是，中国基金业协会的备案原则是事前非实质性审查，换句话说，协会不对材料的真伪进行实质性审查，当然也就不对私募管理人的信用进行任何背书。但是，一旦材料备案通过即不可以更改，日后有问题将作为处罚的凭证。同时，备案信息会在基金业协会的网站会予以公示，比如公司的实缴注册资本会公示在协会的网站上，让投资人自行判断私募管理人的实力。

这一点和A股IPO的发审制是不同的，指导思想有点类似于注册制。如果一个公司备案通过后，长期（6个月）不发产品，或管理规模过小，公司备案通过会被取消，这需要财富管理机构提前规划好的产品。

协会备案具体操作，可参考下图的基金管理人登记以及基金备案流程图。

▲ 基金管理人登记以及基金备案流程图

需要提醒的一点是，在选择基金承载主体时，股权类一般选择有限合伙企业（50人），证券类一般选择私募契约型基金（200人）。法规并没有禁止股权类基金选择私募契约型基金作为载体，但有频繁的份额转让时，这种形式不需要向有限合伙企业那样，在工商变更上花费很多时间。

FOF的生命周期：投、融、管、退

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FOF的完整的生命周期包含四个阶段：投、融、管、退。我们一一展开来聊。

■ 投

FOF的投资标的是基金。从市场来看，市场上待投子基金规模非常多。截止到2017年11月底，中国证券投资基金业协会已登记私募基金管理人21836家，已备案私募基金64633只，管理基金规模10.90万亿，已登记的私募基金管理人有管理规模的共18648家，平均管理基金规模5.84亿元。

▲ 市场上已备案的基金管理规模

我们来看一个FOF基金交易结构的例子：

▲ FOF基金的产品结构案例

在产品设计方面，FOF往往会一部分投资于子基金，同时也保留一部分资金用于项目的直接投资。为了避免对最终客户的双重收费，一般FOF的管理费由子基金和母基金各占一半，即各拿1%，FOF在Carry方面会占到4~6%左右。

以股权类投资为例，一般的投资流程可以分为如下步骤：

▲ 股权类投资的一般投资流程

对于股权类投资来说，FOF的投资逻辑有6大套路：

① 从商业模式来看，是否为刚需；

② 从市场容量来看，是否足够大，促进行业发展的因素是否长期存在；

③ 从竞争壁垒和门槛来看，是否有足够高的毛利率以及上下游负债经营地位是否有主动权；

④ 从成长性看，利润含金量是否足够高、边际成本能否递减、能否形成品牌效应；

⑤ 从安全性来说，企业的现金流和资产负债结构是否合理；

⑥ 估值是否合理，常用的估值方式有PB、PE、EV/EBITDA、PS、PEG等，通常会联合使用2-3种，估值需要与同类项目对比，而非看绝对值。

对于证券类FOF来说，挑选证券类子基金时，不能只看历史业绩。从美国排名TOP20的基金来看，其历史业绩并没有表现出持续性。同样的，在中国“一年涨5倍的基金好找，5年翻一倍的基金难寻”，而且不同策略适应的市场环境是经常变化的。比如近一年来，在北上的外资风格主导A股定价权后，大盘蓝筹和白马股大涨，一反之前两年小盘股领涨的风格。从下图我们可以看到，没有那种策略是适应所有的市场时期的：

▲ 六大策略的年度收益表现

所以对于FOF基金经理来说，更重要的是找到业绩表现与投资行为一致的基金，因此还需要分析持仓记录，包括投资行为、仓位、行业偏好、估值以及市场偏好等，看看尽职调查和访谈出来的投资风格是否吻合。FOF基金经理需要找到需要具有稳定的风格、清晰可复现的市场适应度的基金，才能保证FOF的投资组合构建完成后，投资组合具有有效性。

在明确子基金的市场适应度之后，还要做好当前市场风格和态势的判断，对FOF基金经理来说，大类资产配置要比具体投资标的的筛选和判断更加重要。

策略核心因子包括三方面：收益、风险和容量，彼此相关，相互牵制，不存在高收益、高风险、高容量的策略。

下面是一些策略的举例：

▲ 不同策略类型的优缺点比较

▲ 中国证券私募产品策略分类

在FOF基金经理的资产配置和统一风控下，可以达到最佳的风险收益比。

▲ 不同的资产配置模型及风险控制下的收益曲线

■ 融

对于财富管理机构而言，FOF的融资，其实就是产品销售环节。

从FOF起步到募资完成，标准化的流程包括：品牌宣传——特定对象选定——投资者适当性匹配——私募基金推介——基金风险揭示——合格投资者确认——基金合同签署——回访确认等环节。

▲ FOF完整融资流程一览

在投资者适当性匹配的监管要求出台之后，融资/基金产品销售环节的合规要求变得越来越细致，这也是许多财富管理机构和基金管理机构不得不面临的行业痛点——在传统人力操作的模式下，合规成本和操作风险都被提高。

▲ 面向投资者的募资环节的合规关键点

■ 管

基金投后管理涉及到建立符合监管要求的内控、信息披露、风险管理体系等。同时要对投后的投资者适当性进行管理，对投后标的的经营状况、财务状况和重大事件进行跟踪。

因此，FOF作为投资多家子基金的基金，往往面临身为小股东，却要承担管理大作用的局面。在投资组合非常复杂的情况下，不借助信息化管理系统，投后管理将是一项庞大而繁重的工作。对于项目的投后管理，管理人可以提供支持的领域包括：

▲ 管理人可以提供项目投后管理支持的领域

■ 退

基金能否退出直接关系到客户收益。从FOF运营的角度来说，退出意味着项目收益统计与清算、文档管理、退出渠道管理、业绩归因分析、老客户持续营销建档等等。

常见的退出方式如下图所示：

▲ 常见的项目退出方式

▲ 企业价值变动曲线

中国顶级的股权类PE退出项目比例不到20%，就算达到20%，如果平均投资，投资人还是要亏钱，就是说，对于能退出的项目还要重仓才行，东方富海投华锐风电一战成名，而这个项目的投资就占了当年他们可用资金的80%。所以退的渠道有没有一个资源平台的支持，也是行业整体的痛点。

信息化技术在FOF运营中的作用

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财富管理公司不容易在初期找到好的FOF管理团队，毕竟如本文导言所说，目前多数财富管理公司仅仅作为资金募集渠道，而FOF基金经理作为资产端的人才有跨行业的职业风险。

目前有很多业态是线下的辅助咨询外包，帮助开设FOF业务。而通过在SaaS服务中加上轻咨询，内置规范流程管理，以IT系统的方式固化管理流程，既可以帮助FOF运营降低人力成本，还能保障各个合规的关键节点能够符合要求，至少在不熟悉业务、团队磨合期时启动FOF业务，也可以达到60分的水平，同时业务流程中保障不犯常识性的错误。